作者：興業(yè)證券[-0.13% 資金 研報]固收高級分析師池光勝

中國房地產(chǎn)市場起步于上世紀80年代末，并在本世紀初開啟了單邊牛市行情，2002年-2011年也被稱為中國樓市的“黃金十年”，隨后中國樓市開始步入調(diào)整期，在經(jīng)過2013-2014年的蟄伏之后，2015年中國樓市再次迎來了“久違的繁榮”，不僅北上深一線城市的房價出現(xiàn)了20%以上的漲幅（深圳2015年初至今的漲幅已超過75%），南京、合肥、武漢、蘇州和廈門等二線城市也呈現(xiàn)出“供銷兩旺”、“量價齊升”的態(tài)勢。尤其是伴隨著2015年底至2016年前三季度各地“地王”不斷涌現(xiàn)，社會各界對樓市的關(guān)注度顯著提升，各種質(zhì)疑聲音也不絕于耳。那么，我們應(yīng)當如何從更加廣闊的視角來看待中國的房地產(chǎn)市場？中國樓市的下一個春天在哪里？影響一個城市房價最重要的因素有哪些？

一、中國樓市已經(jīng)進入“下半場”

我們把中國樓市劃分為“上半場”和“下半場”主要是基于中國樓市在2011年前后表現(xiàn)出完全不同的發(fā)展邏輯。在2002-2011的上半場，中國樓市作為人民幣的“吸收劑”而存在；在2011年后的下半場，中國樓市在很大程度上已經(jīng)成為蛻變成為中國經(jīng)濟的“吸血鬼”。

2001年加入WTO后，中國依靠出口賺了大量美元，然后企業(yè)通過向商行結(jié)匯再通過向央行售匯的方式向市場投放了大量的基礎(chǔ)貨幣。為什么如此多貨幣未能帶來通脹？如果我們把M2增速減去GDP增速再減去CPI增速后的差值與全國土地出讓面積進行對比后就會發(fā)現(xiàn)，這兩者之間的增速之間保持了非常一致的變化趨勢（雖然有一定的時滯），也就是說，此時的土地市場或者說房地產(chǎn)市場扮演了人民幣“吸收劑”的角色。在土地沒有進入市場之前，它屬于“非商品”，也就不占用貨幣，一旦地方政府把土地通過招拍掛或協(xié)議出讓等方式推向市場后，作為“商品化”的土地就會占用一定量的貨幣。我們發(fā)現(xiàn)，該階段的貨幣創(chuàng)造是先創(chuàng)造M2，后創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣，而且在整個貨幣創(chuàng)造過程中沒有負債。我們也習慣把“M2增速=GDP增速+CPI增速+2~3%”稱為“總理定律”，公式中的殘差項即是表示貨幣的深化或土地的資本化。

然而，金融危機后，尤其是2012年后，盛行十年的“資源國-生產(chǎn)國-消費國”WTO框架遭到了破壞，中國的凈出口不再像過去一樣高速增長，央行也失去了可以依賴的穩(wěn)定而可持續(xù)的基礎(chǔ)貨幣投放渠道。但是，基于傳統(tǒng)信貸調(diào)控的延續(xù)思路，我國的廣義貨幣即M2增速目標卻并未顯著下降。M2增速與基礎(chǔ)貨幣增速之間的缺口越來越大，這表現(xiàn)為2012年后貨幣乘數(shù)的不斷走高。那么，兩者增速之間的缺口反映了什么問題呢？其實就是“信用”的快速增長。由于信用主要是依靠商行資產(chǎn)負債表的擴張來產(chǎn)生，而商行資產(chǎn)負債表擴張首先會表現(xiàn)為實體企業(yè)的負債（居民資產(chǎn)負債表擴張，如按揭購房等，產(chǎn)生的信用量級相對較?。Ｔ谥袊髽I(yè)產(chǎn)能過剩和杠桿高企的背景下，若居民拿著從已不堪重負的企業(yè)中獲取的收入去加杠桿購房，那么這個鏈條就會變得非常脆弱。因為這些企業(yè)本應(yīng)按照市場化原則淘汰出清，但卻受制于政府經(jīng)濟增長目標和居民就業(yè)約束而茍延殘喘。從穿透原則來講，在不能出現(xiàn)大面積失業(yè)的約束下，居民加杠桿購房是不是相當于已經(jīng)奄奄一息的一般企業(yè)在補貼房地產(chǎn)行業(yè)呢？而且，如果任由“一般企業(yè)-居民-房地產(chǎn)”鏈條發(fā)展，那么決策層將很難放手推進改革，因為改革必然帶來失業(yè)，若失業(yè)人群中有大量購房者，則這似乎有點次貸危機2.0的味道了。另外，當前的樓市供需已經(jīng)失衡，價格信號長期被扭曲，房地產(chǎn)的過度發(fā)展還會大幅提高一般企業(yè)的生產(chǎn)成本。因此，處于“下半場”的中國樓市一定會被政府調(diào)控，過度刺激樓市反而會加大我國危機的可能性。

二、中國樓市的下一個春天

不論是宏觀數(shù)據(jù)還是我們調(diào)研的微觀數(shù)據(jù)都反映出這樣一個現(xiàn)實，即樓市表現(xiàn)較好的城市越來越呈現(xiàn)出“集群化”態(tài)勢。在長三角，不僅上海房價堅挺，而且杭州、蘇州、南京和合肥等副中心城市房價也漲幅較大，甚至無錫和昆山等三四線城市也表現(xiàn)出了“量價齊升”趨勢。珠三角的深圳、東莞和惠州，以及京津冀的北京、天津和廊坊等都有類似的特征。也就是說，中國樓市已經(jīng)從遍地開花走向了集群帶動，而這種集群帶動本質(zhì)上是一種超級城市群或超級城市圈紅利。

從中國的城市化發(fā)展路徑看，80年代末到90年代初那種“畫圈式”的城市發(fā)展模式已經(jīng)不再適應(yīng)當前的中國現(xiàn)實，我國的城市發(fā)展模式必將走向超級城市群或超級城市圈模式。從國際經(jīng)驗看，超級城市群可以產(chǎn)生更好的規(guī)模經(jīng)濟，有利于要素自由流動和信息加速傳播，因而也必將成為我國未來城市發(fā)展的大勢所趨。巴黎只占法國面積2%，卻貢獻了全國28%的GDP；東京只占日本面積3.5%，卻集中了全國41%的人口，并貢獻了全國18%的GDP；但作為中國第一大都市的上海只聚集了全國不足3%的人口，對全國GDP的貢獻也不足5%。因此，我國的超級城市群發(fā)展模式還有很大的提升空間，相應(yīng)地，中國樓市的發(fā)展也必將從先前的遍地開花模式逐漸走向超級城市群（圈）模式。不同城市之間的分化正在加速，同一城市圈內(nèi)不同級別城市之間的“階梯化”樓市格局正在形成。

另外，由于中國樓市已經(jīng)進入“下半場”，房地產(chǎn)的“黃金十年”已過，全國房地產(chǎn)市場的蛋糕很難再做大，開發(fā)商正在步入零和游戲時代，“分蛋糕”是當前和今后的主旋律。近年來，龍頭房企的市占率越來越高，比如2016年中招保萬金、碧桂園[-1.04%]和龍湖這6家龍頭房企按住宅銷售金額口徑計算的市占率高達12.8%，高出2015年底2.8個百分點，幾乎是2009年的3倍。

三、城市房價的決定因素

我們經(jīng)常會問，為什么有些城市的房價會持續(xù)上漲？雖然決定一個城市房價的因素五花八門，但產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人口因素和開發(fā)模式是最為重要的三個變量。

一個城市的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)可以在很大程度上決定了這個城市的居民收入情況，而且好的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)還可以對資源和人口形成可持續(xù)的吸納效應(yīng)，高端綠色的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也會使得城市更加宜居，所有這些因素都是支撐一個城市房價非常重要的力量，典型的城市如上海、深圳和杭州。人口因素主要包括人口總量和人口年齡結(jié)構(gòu)這兩個方面。能夠?qū)θ丝谛纬沙掷m(xù)吸納力而且年齡相對較輕的城市的房價大都比較堅挺，因為不斷涌入的年輕人口會對房屋形成持久的剛性需求，這也是深圳房價大幅上漲的重要原因之一，因為深圳的平均年齡不足30歲，隨著深圳平均年齡逐漸上升，未來非常大概率還會有一波改善需求購房潮。

最后一個影響城市房價的重要因素是城市開發(fā)模式，“攤大餅”模式最為常見。在這種模式下，政府會在距離老市區(qū)很遠的地方規(guī)劃一個面積是老市區(qū)很多倍的新城區(qū)，政府和當?shù)孛襟w會極大地提高社會對新城區(qū)的期望，如引入多條公交路線，規(guī)劃地鐵和名校搬遷等，甚至很多政府還喊出了政府系統(tǒng)整體遷入的口號。然而，受制于地方財力等原因，政府的承諾最終難以落地，新城區(qū)不僅沒能很好地將老城區(qū)人口“搬遷”過去，而且由于城市本身吸納能力不足，新城區(qū)大量被投機和瘋炒的樓市也沒能吸引預想的大量外地人口前來接盤，這樣的新城區(qū)最后只能淪落為“空城”和“鬼城”。與之相反的是，還有一種以有序舊城改造和適度由內(nèi)向外逐層推進的“卷花卷”式開發(fā)模式。在這種開發(fā)模式下，不論是舊城改造用地還是新舊交界用地都可以在很大程度上“分享”老城區(qū)的成熟配套，而且隨著基建不斷向外進行延伸，原來的新城區(qū)也會逐漸變成老城區(qū)，“新的老城區(qū)”外邊界上的新區(qū)也就能夠較好地分享“新的老城區(qū)”的配套，從而實現(xiàn)良性循環(huán)。同時，這種開發(fā)模式還可以根據(jù)城市的發(fā)展狀況和人口流入情況靈活地對開發(fā)面積進行調(diào)整，從而可以較好地實現(xiàn)一個城市的“階梯型”房地產(chǎn)開發(fā)模式。

綜上所述，中國樓市已經(jīng)進入了“下半場”，政府刺激樓市只會加大危機的可能性。在后“黃金時代”，中國樓市將逐漸走向集群化，超級城市群（圈）或是中國樓市的下一個春天。開發(fā)商正在步入零和游戲時代，“分蛋糕”是當前和今后的主旋律。對廣大三四線城市來說，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的弱勢、人口吸納能力的不足和“攤大餅”式開發(fā)模式的弊病決定了這些城市的樓市在短期之內(nèi)難以調(diào)頭回升，去庫存仍是中國樓市長期而艱巨的任務(wù)。